主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人ng>

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年(nián)地(dì)产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万宏源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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