《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jī圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式n)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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