核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05马美如简介/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的(de)主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数(shù)字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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