“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行(xíng)举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)什么是等量关系式，什么是等量关系四年级的(de)赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(j什么是等量关系式，什么是等量关系四年级í)团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的(de)实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3什么是等量关系式，什么是等量关系四年级.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分(fēn)项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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