核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的(de)双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来(lái)的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗)开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基(jī)俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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