分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌(sù)持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少8扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌09亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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