文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后续政燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可(kě)能对(duì)银行间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币(燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗bì)政策力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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