《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们(men)也(yě)提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号传递(dì)的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待(dài)权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易(yì)机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局(jú)机会，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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