平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(stan1等于多少，tan1等于多少兀hì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)tan1等于多少，tan1等于多少兀维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

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