《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的(de)可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的(de)是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题(tí)的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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