摘(zhāi)要(yào)1ma等于多少a，1ua等于多少a>

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng1ma等于多少a，1ua等于多少a)速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款1ma等于多少a，1ua等于多少a结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变(biàn)化。