平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方(fā一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米ng)债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的(de)规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减。

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