分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(一周期是什么意思是多少天chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了(le)今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(一周期是什么意思是多少天kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合(hé)我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行(xíng)业(yè)的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的(de)结构性发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下(xià)半年可(一周期是什么意思是多少天kě)能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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