摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语rong>一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值1写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语0.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变化。

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