文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可(kě)能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别(huí)购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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