来(lái)源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出(chū)发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体部(bù)门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速(蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁sù)度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来(lái)的(de)信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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