平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业(y戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班è)境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)40戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班71亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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