摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额(é)度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算比(bǐ)降幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算居(jū)民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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