文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资(zī)本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。总监和经理哪个大"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 总监和经理哪个大