分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均(jūn)可(k古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好ě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好