核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性(xìng一厢情愿是什么意思)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年二十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推(tuī)出标志人(rén)工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关键仍(réng)在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-一厢情愿是什么意思9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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