文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来一个(gè)月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子愿一般较(jiào)低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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