平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融(róng)资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项(xiàng)目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才(cái)能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力紫菜是不是海鲜(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī紫菜是不是海鲜)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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