核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿strong>

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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