文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源于kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗(yú)：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在(zài)追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jikono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗ān)有限(xiàn)kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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