平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性：<金允智致命之旅演的谁/strong>第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)金允智致命之旅演的谁行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi金允智致命之旅演的谁)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的(de)预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。