来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面(miàn)临较破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公(破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的(de)理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货(huò)币可能(néng)会(huì)选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个(gè)居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗