《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域(yù)，它的下(xià)游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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