主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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