核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申万一(yī)级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说rong>市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有行业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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