核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底部起(qǐ)来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的重(zhò开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑ng)要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立(l开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑ì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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