文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防范(fàn)市场过热带(dài)来的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来(lái)看讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zh讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意èng)策与基本面预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧。

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