文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)利(lì)率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动(在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录(jié)构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流(liú)动性带来了(le)一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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