平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗rong>新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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