“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融(róng)资等(děng)各(gè)个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始(shǐ)在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(r吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗éng)有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机(jī)构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市(shì)公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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