文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些cì)激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的(de)时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门(mén)投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的(de)空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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