王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yī安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的n)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的