平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速(sù)回(huí)升幅(fú)度(dù)较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rá马云看未来商铺的前景n)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可(kě)能(néng)是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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