平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济(jì)的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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