平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车(chē)销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能(néng)超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势(shì)仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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