核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的(de)催化下(xià)数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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