来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其(qí)它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但(dàn)货(huò)币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部门的(de)融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压(不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的(de)回(huí)报率也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏(piān)低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语