文中国哪里的莲子最好吃丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)中国哪里的莲子最好吃，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利(lì)差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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