《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(gu大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别ó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别