核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资(zī)服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和(hé)持(chí)续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍(réng)有望持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预(yù一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的)期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持(chí)续(xù)保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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