平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去(qù)年同期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据(jù)，音域划分从低到高，人声音域划分尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经音域划分从低到高，人声音域划分济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频(pín)指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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