《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一(yī)次n是正极还是负极，L是正极还是负极对市(shì)场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很n是正极还是负极，L是正极还是负极ff0000; line-height: 24px;'>n是正极还是负极，L是正极还是负极多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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