来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的(de)一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎ板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示n)端(duān)的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融(róng)资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示偿还的(de)房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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