王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却俄罗斯是资本主义还是社会主义自(zì)己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没(méi)有实质性利好，那(nà)么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了(le)一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。俄罗斯是资本主义还是社会主义p>

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的(de)证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报告。

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