文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水平(píng)合(hé)适(shì)，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看(kàn)卅是什么意思，卅是什么意思,读音，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业(yè)融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来看，虽(suī)然(rán)上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(d卅是什么意思，卅是什么意思,读音uì)于未来一个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的(de)期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大卅是什么意思，卅是什么意思,读音。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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